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中金点睛
“对等关税”至今，除了造成全球市场动荡外，更大的“后遗症”是冲击市场对美元资产作为安全资产的信心，使得“去美元化”成为共识。时至今日，全球市场都已经修复了对等关税以来失地，唯独美元还在低位，也算是一种体现。市场的担心不仅是美元本身，而是对美元资产作为安全储备资产地位动摇的担心，进而波及美债和美股，这才有了4月底阶段性的“股债汇三杀”。
图表1：“对等关税”至今，美股维持超预期的强势，在全球资产中表现领先
注：数据截至6月18日
资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究
但实际上，市场在讨论这一问题时存在两个常见的误区：一是直接将美元走弱与“去美元化”画等号。“去美元化”直接体现为美元走弱不假，但并非美元走弱就是去美元的宏大叙事所致；二是将美元弱和美股跌画等号。美元和美股的关系不是单向和线性的，多数时间弱美元反而有利美股。“对等关税”至今，尽管美元低迷、美股却逼近新高也说明了这一点。实际上，基于信用周期的走向，我们认为四季度美元小幅走强，美股再度跑赢的可能性值得重视中提示。
此外，当前高度趋同且基于宏大叙事的“去美元”共识也面临两个现实问题：一是预期过于拥挤，二是宏大叙事无法给出具体路径指导短期操作，例如到底是一年兑现还是五到十年后才兑现，年内是跌5%还是跌20%？退一步讲，即便后续成真，也有可能更多反映在与国家信用联系更紧密的美债上，而未必在与私人部门信用与成长性更紧密的美股上。
那么，美元与美股的关系是怎样的？美元走弱是否必然导致美股下跌？什么样的走弱才会导致美股下跌？美股下跌是否又会导致美元走弱？本文将对以上问题进行分析和解答。
历史回顾：美股与美元并非单向和线性关系；美元弱美股不一定下跌，美股跌美元也未必走弱
回顾1970年代以来的历史经验，美股走势相对独立于美元，二者之间并非简单的单向和线性关系，即美元走弱时美股不一定下跌，美股下跌时美元也未必走弱。究其原因，相比美元指数反映的是美国与其它国家的相对增长差，美股更多取决于美国自身的基本面，例如标普500盈利增速与美国实际GDP增速有较强的相关性。或者换一个角度，美元更多是美国国家信用与私人信用加总后的相对强弱，而美股则是美国私人信用自身的强弱。因此，美元与美股在历史上看并不总是简单的同向或反向关系。
图表2：历史上美股走势相对独立于美元周期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：美元指数由美国与世界其它国家增长差决定
资料来源：World Bank，Bloomberg，中金公司研究部
图表4：美股盈利收入增速与美国实际GDP增速有较强相关性
资料来源：FactSet，Haver，中金公司研究部
一、美元弱但美股未必跌：“增长差”收窄但增长不弱、或能从弱美元获得更大好处、又或资金并非撤出股市
► 美元走弱往往反映的是美国与其它国家“增长差”的收窄，但若美国自身增长并不差，美股仍可上涨。例如，2017年9月底特朗普公布税改框架后，标普500盈利增速从2017年三季度的5.9%快速跃升至2017年四季度的14.5%及2018年一季度的24.6%，并一直维持在20%以上直至2018年三季度。美国实际GDP增速同样从2017年三季度的2.4%跃升至2017年四季度的3.0%，且维持在3%以上至2018年三季度。这一期间，美股维持强势直至2018年9月底，累计涨幅16.8%。不过，由于在此期间，中国的基本面在棚改货币化推动下更为强劲，私人信用周期大幅扩张，因此即便美联储同期还在加息，资金也依然流入中国，美元反而从2017年10月底的95跌至2018年1月底89的低点。
图表5：2017年底特朗普税改推动美国增长，但中国在棚改作用下更强，美股涨而美元跌…
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表6：…在此期间资金流入中国，全球基金对中国配置比例明显抬升
资料来源：EPFR，中金公司研究部
► 美国能从弱美元获得更大好处，那即便美元大幅贬值，美股也可继续走强。例如，1985年《广场协议》推动美元贬值50%，但美股仍持续上涨至1987年黑色星期一股灾发生。1985年9月，美国联合日本、德国等其他G5国家联合干预汇率，推动美元贬值以改善美国贸易逆差。美元指数从1985年初高点的165贬至1987年底低点的85，但美股在《广场协议》后至1987年股灾前却上涨了55%。究其原因，此时美国已走出70年代的“大滞胀”，《广场协议》后实际GDP增速稳定在3%~4%，虽然美元大幅贬值，但低油价和需求回落也并没有造成输入性价格走高，因此虽然1985年后美元大幅贬值，但直接投资和流入美股的资金都依然持续至1987年，美股也涨至1987年“黑色星期一”股灾后才转为跌势。
图表7：《广场协议》后美国实际GDP增速仍稳定在3%~4%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表8：1985年后油价走低和需求回落也并没有造成输入性价格走高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：《广场协议》后美元贬值，但资金仍流入美股和直接投资，直至1987年股灾
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美元走弱更多是反映资金流出债市，而非股市。相比国家信用联系更紧密的美债，美股与私人部门信用与成长性更紧密。2017年10月底至2018年1月底，美元指数下跌，但美国增长在减税法案刺激下仍然强劲，加上同期美联储持续加息，海外资金持续流入美股而流出美债。“对等关税”以来，海外债券型资金同样一度流出美债，虽然近期有所回流，但至今尚未回到关税前水平。美股市场则并没有出现明显资金流出，反而近期还大幅流入。美国长期用政府资产负债表补贴私人，政府杠杆率在疫情时最高达到过120%的高点，但居民部门和非金融企业部门的资产负债表较为健康（截至2024年四季度杠杆率分别为69.2%和73.8%），私人部门杠杆率在世界主要国家中处于较低水平。
图表10：2017年底及“对等关税”后美元走弱，但海外资金持续流入美股
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表11：“对等关税”后海外债券型基金流出美国，而股票型基金继续流入
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表12：美国用政府部门资产负债表补贴私人部门，政府部门负债较多但私人部门仍然健康
注：私人部门杠杆率 = 居民部门杠杆率 + 非金融企业杠杆率
资料来源：BIS，BOJ，中金公司研究部
二、美股跌但美元未必弱：避险需求、或流动性危机（Dash for Cash）
市场动荡导致风险偏好下降时，美元因避险需求走强。美元“微笑曲线”显示，美元强势并不一定意味着美国经济强劲（对应右侧微笑），当全球同步衰退时，美元同样会因为避险需求而升值（对应左侧微笑），只有当美国经济疲软、不如其它国家时，美元走弱（对应微笑底部）。当市场情绪恐慌，VIX指数大幅抬升时，美元往往也阶段性走强，1997年亚洲金融危机、2008年金融危机与2020年新冠疫情等时刻都是如此。
图表13：美元的“微笑曲线”显示，当美国经济强劲和全球同步衰退时美元都走强，美国经济疲软时美元走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：VIX指数的大幅抬升往往对应美元走强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
在更为极端的流动性危机下，投资者大规模抛售所有资产以抢兑现金（Dash for Cash），以满足赎回、追加保证金或其他流动性需求，也会导致美元大幅走强，因此美元独强是流动性危机的最典型标志。例如2020年新冠疫情初期，3月9日美股熔断后不到两周的时间内美元指数抬升8%。流动性危机中投资者大规模抛售其它资产，抢兑流动性最好的现金，最直接的就是涌入美元，导致美元短期内脉冲式上涨。
底层逻辑：美元受增长差、货币政策、避险需求共同影响；美股更多反映自身基本面好坏
从上文分析的历史经验不难看出，美元和美股的关系并不是单向且线性的，这是因为多种因素对美股和美元的影响并不一致，且美元小幅走弱还会使美股受益。因此，相比聚焦美元走弱的表象，更应从背后真正的原因出发来做判断。
► 中长期决定美元最重要的因素是美国相对其它国家的增长差。相比之下，美股更多反映美国自身基本面好坏。因此，美国基本面的强劲往往对应美股走强，但美元则可能强也可能弱。1）当美国基本面向好且好于其它国家，推动美元和美股同步走强，比如1982-1984年“里根大循环”下走出滞胀以及1995-1998年信息技术革命时期，美元和美股同步走强；2）美国基本面向好但不如其它国家，则可能出现美股走强但美元走弱，比如上文提到的2017年底特朗普减税推出刺激经济，而中国受益于棚改增速更强，出现美元弱而美股涨。
► 短期内，美元也会受到货币政策与利差影响。历史上美德国债利差走阔的多数时候对应美元走强，但货币政策毕竟不是唯一主导，因此也会出现背离。以降息周期为例，由于1）衰退式降息下，美国经济本身就不好，且降息预期可能提前就已经体现在资产价格上，2）随着货币宽松的效果逐渐传导到实体经济，基本面的好转也会反过来影响降息预期及利差，因此货币政策周期本身对美元汇率影响的方向并不单一。
图表15：历史上美德利差走阔的多数时候对应美元走强
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们复盘了1994年以来的6轮加息周期和7轮降息周期发现，加息初期美股多下跌，降息初期美股多上涨，但美元则涨跌互现。在美联储加息开始后1个月和3个月内，标普500平均下跌2.0%和4.0%（历次加息/降息中位数，下同），降息开始后1个月和3个月内，标普500平均上涨0.9%和1.9%。相比之下，美元没有明确规律，在加息开始后1个月和3个月内，美元指数平均上涨0.4%和回落1.4%，降息后的1个月和3个月内美元则平均升值0.4%和0.7%。
图表16：美联储加息初期美股多下跌，降息初期美股多上涨，而美元变动方向并不一定
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
不过，当前市场的担忧显然不是货币政策或基本面因素，而更多是对长期美元信用以及安全资产地位的担忧，这也是“对等关税”后美元走弱、一度出现“股债汇三杀”的原因，这种担忧更类似1971年布雷顿森林体系解体对美元信用的冲击。回顾70年代，美元信用的轰然崩塌固然有特里芬难题下的必然，也有石油危机等偶然因素的加强。1971年8月，尼克松政府宣布关闭“黄金窗口”，停止美元与黄金挂钩，美元随之大幅下跌，从1971年8月“尼克松冲击”前的118贬至1978年低点的82。但标普500在最初的3个月下跌6%后，1971年11月再度反弹至1973年初，期间上涨33%。不过，1973年后美联储货币政策转为紧缩、欧洲9国达成协议取消固定汇率制度，叠加1973年10月中东战争爆发导致第一次石油危机，导致标普500从1973年初转为下跌，从1973年初高点到1974年10月下跌48%。
图表17：1971年尼克松关闭黄金兑换窗口后美元转跌，美股至1973年大幅下跌
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
但需要指出的是，美元信用体系的变化是个长期问题，正如美元储备货币地位的形成并非一朝一夕，其动摇也并非一蹴而就。尽管当前美债的海外投资者持有意愿不如从前，日本和中国这两大美债最大的海外持有者2022年以来分别减持美债1663亿美元和2831亿美元，但36万亿美元的美债也难以在短期内找到完全的替代品，且截至2025年4月美债持有者中海外投资者仅占25.7%，大部分仍为美国国内持有。美元当前仍占世界储备货币的58%，作为全球主要储备资产的地位尚未彻底撼动，更何况目前稳定币的发展还有可能强化美元化的效果。
图表18：中国和日本这两大美债海外投资者减持美债
资料来源：TIC，中金公司研究部
图表19：2022年俄乌冲突后海外投资者持有的美债规模有所减少，但近期有所回升
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表20：美元在全球储备货币中仍占58%
资料来源：IMF，中金公司研究部
相反，若只是单纯美元周期性走弱，反而可能通过缓解金融条件以及提振企业海外收入对美股产生正面影响。一方面，美元的走弱有助于美国国内金融条件的放松，这叠加后续美联储降息将会对国内需求和信用周期起到正面提振效果。另一方面，标普500的海外收入占比约40%，美元的走弱也有利于提升出口企业竞争力，并增厚跨国企业的海外收入的汇兑收益。
图表21：美元的下行往往对应金融条件的放松
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
市场展望：美国信用周期或重启；美元短期震荡，四季度或小幅反弹，美股并不悲观
展望下半年，我们认为在当前“去美元化”的共识中，美国资产尤其是美股再度跑赢的可能性也值得重视。美国基本面的底子并不差，就如同柴火，只要不泼冷水，就能缓慢修复。但年初至今，美国先后遭遇了“三盆冷水”，1月DeepSeek冲击下美股科技股预期的低点、2月DOGE和欧洲财政扩张下美国预期的低点，以及4月对等关税以来美元信用的低点。
往前看，相比上面提到的预期低点，这三件事只要不往更差的方向演变，也就没必要更悲观。如果三四季度还有一定正面催化剂，比如减税落地或者美联储降息，那么就可能推动美元资产跑赢，这也是近期美股快速反弹接近新高的原因。下半年基准情形下：1）AI投资加速；2）关税“降级”降低通胀风险，美联储仍有望降息，3）此次减税延续并加码个人税收减免，企业激励集中在短期投资抵扣，有望支撑居民消费并拉动企业投资。在关税收入的部分抵消下，2025财年赤字率由2024 财年的6.4%收缩至5.2%，2026 财年赤字率再度扩张至 6%，财政脉冲也将改善至0.6%。我们判断，下半年美国信用周期有可能重启，主要依靠私人部门扩张，财政脉冲环比改善，这对美国资产并不差。但节奏上，三季度可能仍是“混沌期”，需要等到关税谈判、减税落地以及发债高峰过去后四季度显现。
具体看，1）美元：三季度维持弱势震荡，四季度或小幅反弹。2）美股：标普500中枢对应6000~6200点。三季度市场在等待关税、减税等政策落地和明确前仍有波动，但如果回调可以提供更好的再介入机会；3）美债：有交易性机会，先长后短。利率需要等待发债供给高峰过后，如果冲高（如过去1年4.8%的高点）则提供交易性配置机会（降息两次对应中枢4.2%），待降息预期兑现后转向短债，做曲线的陡峭化。
图表22：我们的美元流动性模型显示，下半年美元震荡，四季度有望修复
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表23：基准情形下，减税政策将部分抵消关税对盈利增速的拖累
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表24：基准情形标普500指数中枢对应6000~6200点
资料来源：FactSet，中金公司研究部
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]article_adlist-->本文摘自：2025年6月23日已经发布的《美元与美股的关系》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
项心力 联系人 SAC 执证编号：S0080124060010
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